天風(fēng)證券董事長余磊：大力發(fā)展直接融資 提高要素配置效率

　　摘自中國證券報(bào) 2019年4月29日

　　從2018年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出的“資本市場在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，到中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)提出“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，資本市場的定位上升到了前所未有的高度。隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型駛?cè)肷钏畢^(qū)，大力推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，壓制過剩和低效金融供給、創(chuàng)造高效金融供給，提升配置效率，為國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型打造一套高效的資本形成的新引擎，已經(jīng)成為資本市場的歷史性任務(wù)。

　　建設(shè)強(qiáng)大資本市場 大力發(fā)展直接融資

　　過去20年，我國資本形成的引擎是以商業(yè)銀行為主體的間接融資。在快速工業(yè)化、城鎮(zhèn)化過程中，銀行可以高效率地把儲(chǔ)蓄動(dòng)員起來，快速轉(zhuǎn)化為長期資本形成，迅速提升經(jīng)濟(jì)的資本密度。但是隨著傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式下資本投入的邊際產(chǎn)出率快速下滑、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的訴求愈發(fā)迫切，高度依賴銀行和“影子銀行”進(jìn)行信用創(chuàng)造的金融體系逐漸暴露出諸多弊端。

　　第一，企業(yè)融資所籌集的資金大部分以債務(wù)形式計(jì)入，被用于支持既有債務(wù)體系循環(huán)的比例越來越高，因此相同規(guī)模的間接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的邊際拉動(dòng)逐漸下滑，進(jìn)而不斷推升全社會(huì)債務(wù)水平和杠桿率。根據(jù)國際清算銀行(BIS)的統(tǒng)計(jì)，2018年三季度中國宏觀杠桿率(不含金融部門)已達(dá)到252.7%，處在歷史高位;M2/GDP達(dá)到202.9%，在世界各主要經(jīng)濟(jì)體中高居榜首。我國金融體系盤根錯(cuò)節(jié)相互牽連的潛在風(fēng)險(xiǎn)、地方政府的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等，皆與此有關(guān)。

　　第二，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展需要大量創(chuàng)造技術(shù)資本、人力資本、智力資本、信息資本、知識(shí)資本，形成一批以科技、知識(shí)、技術(shù)、數(shù)據(jù)等要素為核心的新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)。這類企業(yè)的資產(chǎn)更多表現(xiàn)為專利、技術(shù)、商譽(yù)、平臺(tái)等無形資產(chǎn)，具有發(fā)展速度快、股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜以及盈利不確定等特點(diǎn)。但銀行主導(dǎo)下的間接融資模式不能形成風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享的市場化融資機(jī)制，且偏好重資產(chǎn)、周轉(zhuǎn)快的傳統(tǒng)工業(yè)，一些具有成長潛力但尚未進(jìn)入成熟期的創(chuàng)新型企業(yè)在資本市場中經(jīng)常面臨間接融資困境。

　　因此，要解決中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的高債務(wù)、信用創(chuàng)造機(jī)制不暢等問題，改變金融體系脆弱性，創(chuàng)造足夠的信用增長推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，亟須改變以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)，建立強(qiáng)大的資本市場，通過直接融資提高要素的配置效率。截至2019年2月，社會(huì)融資規(guī)模存量中的間接融資(貸款)占比高達(dá)68%，直接融資(股票+債券)占比僅為17%，其中股權(quán)融資占比更是不到4%，未來可以提升的空間非常大。

　　長期以來，由于股票供求結(jié)構(gòu)、上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)等失衡，證券公司責(zé)任缺位等深層次問題的存在，我國資本市場的規(guī)模和功能難以得到有效提升。例如，2018年年末，滬深兩市總市值43.49萬億元，約占GDP的48.31%;而美國上市公司總市值37.8萬億美元，約占美國GDP的184.3%。對(duì)比中美GDP體量和上市公司市值體量，中國的資本市場規(guī)模至少存在翻倍的空間。要解決資本市場中存在的長期問題，需要從增量改革的思路出發(fā)，對(duì)資本市場進(jìn)行徹底的體制機(jī)制變革。資本市場改革也必須要為國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型打造一套高效的資本形成新引擎。

　　構(gòu)建以集體訴訟和損害賠償為原則的法律體系

　　大國崛起和資本市場的強(qiáng)大休戚相關(guān)。20世紀(jì)初，美國投資銀行在證券市場為美國鋼鐵業(yè)籌資，美國得以建立了強(qiáng)大的鋼鐵工業(yè)，爾后美國的國防軍工、汽車、造船業(yè)的崛起等基本都是借助資本市場完成的。20世紀(jì)70年代，美國資本市場及創(chuàng)業(yè)基金等投融資體系開始進(jìn)入飛速發(fā)展期，成功對(duì)接了生物醫(yī)藥、通信、電子信息、新材料等科技創(chuàng)新，正是這段時(shí)期的有效對(duì)接，使得美國經(jīng)濟(jì)快速高質(zhì)發(fā)展。

　　強(qiáng)大的資本市場核心功能在于效率定價(jià)、價(jià)值發(fā)現(xiàn)，把經(jīng)濟(jì)資源導(dǎo)向最有效率的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，創(chuàng)造價(jià)值。我國資本市場從20世紀(jì)90年代發(fā)展至今，出現(xiàn)的問題就在于一直沒有培養(yǎng)完善能夠承載資本市場核心功能的市場化主體和基礎(chǔ)制度。

　　市場化主體是誰?是強(qiáng)大的投行。首先，投行可以發(fā)揮資本市場的定價(jià)機(jī)制作用，使資本市場的長期估值趨于合理化;其次，投行的交易撮合能力能夠?yàn)橘Y本市場創(chuàng)造流動(dòng)性，長期穩(wěn)定資本市場的價(jià)值中樞，成為資本市場的壓艙石;最后，投行通過參與上市公司長期投資，對(duì)上市公司形成約束和管理，引導(dǎo)長期資金入市，使得大量資金轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期資本，為中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)提供權(quán)益型資本，提升全社會(huì)創(chuàng)新資本的形成能力。

　　因此，中國的資本市場要實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展、打造中國創(chuàng)新資本形成的新引擎，需要建設(shè)一批強(qiáng)大投行，需要有中國的“高盛、摩根士丹利”去承載中國資本市場的核心功能。美國的資本市場從1792年《梧桐樹協(xié)議》以來，經(jīng)過兩百多年自上而下的歷史積淀，已經(jīng)形成了集信托責(zé)任、商譽(yù)、專業(yè)精神、高超的金融技術(shù)于一身，掌握市場定價(jià)權(quán)的投資銀行。

　　制度層面的問題同樣重要。2019年2月22日，習(xí)近平總書記在中央政治局集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”，并提到中國證券市場的懲戒成本過低。對(duì)比美國乃至全球的最有效率和深度的資本市場，美國的資本市場之所以如此強(qiáng)大，是因?yàn)橹贫葘用鏄?gòu)建了一套非常完善的法律制度體系，即資本市場的兩根支柱——集體訴訟和損害賠償。

　　科創(chuàng)板作為改革的試驗(yàn)田，其中一個(gè)重要的任務(wù)就是構(gòu)建資本市場的兩根支柱，一定要支撐起中國未來證券市場基本架構(gòu)。

　　探索實(shí)現(xiàn)中國特色資本市場核心功能的路徑

　　中國的資本市場迫切需要培育出能夠承擔(dān)資本市場核心功能的市場化主體，因此，找到強(qiáng)大投行的形成路徑，應(yīng)成為資本市場改革堅(jiān)持的方向。

　　美國的高盛、摩根士丹利等投資銀行可以掌握市場的定價(jià)權(quán)，是因?yàn)樗��?jīng)歷了兩百多年自上而下的市場積淀。但現(xiàn)階段中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型業(yè)已駛?cè)肷钏畢^(qū)，各方面矛盾盤根錯(cuò)節(jié)，并沒有太多的時(shí)間和空間去接受市場要素自然培育生長的過程。所以我們可能需要另辟蹊徑，嘗試以商業(yè)銀行的模式去探索一條實(shí)現(xiàn)中國特色資本市場核心功能的路徑，用商業(yè)銀行“資本為王”的模式去實(shí)現(xiàn)“中國特色”的資本市場核心功能。

　　資本從哪里來?在具體操作上，可選擇具有系統(tǒng)重要性的綜合性證券公司和質(zhì)地優(yōu)良的地方性證券公司，向全國社�；�金和各地方社�；�金大規(guī)模發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、永續(xù)債券或優(yōu)先股權(quán)，由全國社保和各地方社保認(rèn)購。社保以劃撥的國有企業(yè)和國有金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)為質(zhì)押，央行以相應(yīng)交易結(jié)構(gòu)支持。事實(shí)上的“政府信用”注資后，有條件的證券公司可以進(jìn)一步再向社會(huì)發(fā)行股份募集資本。由此，投行可以有相當(dāng)規(guī)模的資本金，進(jìn)而再去撬動(dòng)形成龐大的企業(yè)權(quán)益資本。

　　從宏觀層面而言，上述改革使得央行信用通過證券公司的中介作用形成信用擴(kuò)張，在傳統(tǒng)的商業(yè)銀行和財(cái)政渠道之外開辟直接融資這一新的信用創(chuàng)造渠道，有利于疏通目前不暢的信用創(chuàng)造機(jī)制，將資金導(dǎo)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

　　舉例而言，目前我國131家證券公司資本金總額約為1.6萬億元，如果借由注資和市場融資將資本金擴(kuò)大至5萬億元，其中2萬億元用于建立二級(jí)市場流動(dòng)性長期穩(wěn)定機(jī)制，3萬億元用于建立一級(jí)市場發(fā)行承銷機(jī)制，并且規(guī)定投行在承銷股票時(shí)需以自有資金認(rèn)購10%的發(fā)行股份，將由此撬動(dòng)形成企業(yè)30萬億元的權(quán)益資本。如果攤到5年運(yùn)行，每年新增權(quán)益資本融資6萬億元，占每年新增社融規(guī)模的1/4，那么全社會(huì)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)得到根本性改造，高杠桿高債務(wù)問題可得到實(shí)質(zhì)性解決。更大的意義在于，在此過程中，我們能構(gòu)建創(chuàng)新型資本形成的金融資源配置體系，隨著市場體系和制度環(huán)境改善，支持足夠多的能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的PE和VC資本投入到創(chuàng)新中去，國家創(chuàng)新優(yōu)勢和創(chuàng)新發(fā)展路徑才能形成。

　　從增量改革思路出發(fā)建立新的市場板塊

　　我國改革開放40年，最成功的經(jīng)驗(yàn)就是先進(jìn)行“增量改革”，再由“增量改革”到“存量改革”。中國資本市場的存量規(guī)模已然很大，如果直接在原有板塊上進(jìn)行監(jiān)管制度和運(yùn)行機(jī)制的重大改革，很容易對(duì)現(xiàn)有市場產(chǎn)生較大沖擊，不利于市場的穩(wěn)定運(yùn)行。因此，決策層從“增量改革”的思路出發(fā)，建立新的市場板塊作為改革試驗(yàn)田，試點(diǎn)注冊制并建立有效的隔離機(jī)制。除了試點(diǎn)注冊制以外，在新市場中還可探索發(fā)行、上市、交易、中介責(zé)任、監(jiān)管等環(huán)節(jié)的配套制度改革創(chuàng)新，讓市場機(jī)制發(fā)揮更大作用，取得經(jīng)驗(yàn)以后，再向全市場推廣，從而切實(shí)解決資本市場長期存在的老大難問題。

　　在試點(diǎn)改革過程中，證券公司獲得注資后必須要用自身資本參與到資本市場業(yè)務(wù)當(dāng)中，肩負(fù)起證券市場“看門人”的職責(zé)。一是要求券商以自有資本參與認(rèn)購其承銷的證券并鎖定3-5年，將券商與二級(jí)市場投資者利益綁定，形成市場化約束力量，這樣券商在市場中選擇IPO企業(yè)的時(shí)候，會(huì)強(qiáng)化對(duì)市場的責(zé)任，選擇優(yōu)秀的可持續(xù)盈利的好企業(yè)。二是要求券商在證券上市后，全面承擔(dān)起其對(duì)上市企業(yè)的研究支持、市場定價(jià)和流動(dòng)性支持等義務(wù)，強(qiáng)化券商對(duì)發(fā)行企業(yè)的持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任，建立保薦人長期保薦、保薦代表人聲譽(yù)約束、投行業(yè)務(wù)內(nèi)控約束等事前約束機(jī)制，這將在很大程度上有助于解決上市公司質(zhì)量較差、發(fā)行定價(jià)效率低下、上市后運(yùn)作不規(guī)范等證券市場的一系列頑疾。

　　長期機(jī)構(gòu)投資者的壯大是資本市場發(fā)展的另一支柱。大力發(fā)展長期機(jī)構(gòu)投資者，既是壯大資本市場的必然要求，也是金融體系優(yōu)化結(jié)構(gòu)的內(nèi)在需要，更是資本市場改革穩(wěn)定進(jìn)行的有力支撐。要切實(shí)放寬養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金、各類社會(huì)保障資金等機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場的門檻和融資門檻，形成多元化、多層次、相互競爭的專業(yè)化機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，使機(jī)構(gòu)投資者的理性投資成為市場的主導(dǎo)性潮流和力量。特別是在新股配售環(huán)節(jié)加大對(duì)長期機(jī)構(gòu)投資者的政策傾斜力度，促使其有效參與新股詢價(jià)，把證券公司、機(jī)構(gòu)投資者、公眾投資者、上市公司等資本市場參與主體的利益有效聯(lián)結(jié)起來，核心是理順價(jià)格形成機(jī)制。在“投資多元化、運(yùn)營專業(yè)化、信息透明化”的原則下，長期機(jī)構(gòu)投資者可扮演市場“最后投資人”的角色，在股票市場出現(xiàn)非理性的嚴(yán)重低估時(shí)購入相關(guān)股票，既可以起到穩(wěn)定市場、提振投資者信心的作用，又可以降低這類長期資金的資產(chǎn)配置成本，提高其長期投資回報(bào)水平。

　　通過增量改革化解我國資本市場長期以來積累的一些根本性矛盾，建立長期健康的向好預(yù)期，使我國經(jīng)濟(jì)逐步以資本市場為中樞而得到新的發(fā)展動(dòng)能。春江潮涌，當(dāng)前我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵期，建設(shè)一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場有利于引導(dǎo)更多的金融“活水”澆灌實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有利于推進(jìn)更多的風(fēng)險(xiǎn)資本投入創(chuàng)新，最終使企業(yè)受益于融資便利提升和創(chuàng)新資本積累、投資者受益于市場價(jià)值長期穩(wěn)定、居民受益于財(cái)富保值升值，打造與全球第二大經(jīng)濟(jì)體匹配的強(qiáng)大資本市場。(本專欄由中國證券業(yè)協(xié)會(huì)與中國證券報(bào)聯(lián)合推出)

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