三、資本結(jié)構(gòu)

　　(一)資本結(jié)構(gòu)的含義

　　廣義資本結(jié)構(gòu)是指全部債務(wù)與股東權(quán)益的構(gòu)成比例;狹義的資本結(jié)構(gòu)則是指長期負(fù)債與股東權(quán)益的構(gòu)成比例。狹義資本結(jié)構(gòu)下，短期債務(wù)作為營運(yùn)資金來管理。本書所指的資本結(jié)構(gòu)，是指狹義的資本結(jié)構(gòu)。

　　資本結(jié)構(gòu)問題實(shí)際上也就是債務(wù)資本的比例問題，即債務(wù)資金在企業(yè)全部資本中所占的比重。

　　當(dāng)公司平均資本成本最低時(shí)，公司價(jià)值最大。所謂最佳資本結(jié)構(gòu)，是指在一定條件下使企業(yè)平均資本成本率最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)，是降低平均資本成本率或提高普通股每股收益。

　　從理論上講，最佳資本結(jié)構(gòu)是存在的，但由于企業(yè)內(nèi)部條件和外部環(huán)境的經(jīng)常性變化，動(dòng)態(tài)地保持最佳資本結(jié)構(gòu)十分困難。因此在實(shí)踐中，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)通常是企業(yè)結(jié)合自身實(shí)際進(jìn)行適度負(fù)債經(jīng)營所確立的資本結(jié)構(gòu)，是根據(jù)滿意化原則確定的資本結(jié)構(gòu)。

　　(二)影響資本結(jié)構(gòu)的因素

　　1.企業(yè)經(jīng)營狀況的穩(wěn)定性和成長率

　　2.企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和信用等級

　　3.企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

　　擁有大量固定資產(chǎn)的企業(yè)主要通過長期負(fù)債和發(fā)行股票融通資金;擁有較多流動(dòng)資產(chǎn)的企業(yè)更多地依賴流動(dòng)負(fù)債融通資金，資產(chǎn)適用于抵押貸款的企業(yè)負(fù)債較多，以技術(shù)研發(fā)為主的企業(yè)則負(fù)債較少。

　　4.企業(yè)投資人和管理當(dāng)局的態(tài)度

　　5.行業(yè)特征和企業(yè)發(fā)展周期

　　產(chǎn)品市場穩(wěn)定的成熟產(chǎn)業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低，因此可提高債務(wù)資金比重，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用。高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)品、技術(shù)、市場尚不成熟，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高，因此可降低債務(wù)資金比重，控制財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。同一企業(yè)不同發(fā)展階段上，資本結(jié)構(gòu)安排不同。企業(yè)初創(chuàng)階段，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高，在資本結(jié)構(gòu)安排上應(yīng)控制負(fù)債比例;企業(yè)發(fā)展成熟階段，產(chǎn)品產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量穩(wěn)定和持續(xù)增長，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低，可適度增加債務(wù)資金比重，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng);企業(yè)收縮階段上，產(chǎn)品市場占有率下降，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)逐步加大，應(yīng)逐步降低債務(wù)資金比重，保證經(jīng)營現(xiàn)金流量能夠償付到期債務(wù)，保持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力，減少破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

　　6.經(jīng)濟(jì)環(huán)境的稅務(wù)政策和貨幣政策

　　【例題】(2011年第一大題第16小題)在通常情況下，適宜采用較高負(fù)債比例的企業(yè)發(fā)展階段是(　)。

　　A.初創(chuàng)階段　　　　B.破產(chǎn)清算階段　　　C.收縮階段　　　D.發(fā)展成熟階段

　　『正確答案』D

　　『答案解析』一般來說，在企業(yè)初創(chuàng)階段，產(chǎn)品市場占有率低，產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量小，經(jīng)營杠桿系數(shù)大，此時(shí)企業(yè)籌資主要依靠權(quán)益資本，在較低程度上使用財(cái)務(wù)杠桿，在企業(yè)擴(kuò)張成熟期，產(chǎn)品市場占有率高，產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量大，經(jīng)營杠桿系數(shù)小，此時(shí)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中可擴(kuò)大債務(wù)資本，在較高程度上使用財(cái)務(wù)杠桿。故選項(xiàng)A不對。同樣企業(yè)在破產(chǎn)清算階段和收縮階段都不宜采用較高負(fù)債比例，故選項(xiàng)B和C正確，所以選項(xiàng)D是本題答案。

　　【例題】(2012年第一大題第8小題)8.出于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和控制風(fēng)險(xiǎn)的考慮，比較而言，下列企業(yè)中最不適宜采用高負(fù)債資本結(jié)構(gòu)的是(　)。

　　A.電力企業(yè)　　　B.高新技術(shù)企業(yè)　　　C.汽車制造企業(yè)　　　D.餐飲服務(wù)企業(yè)

　　『正確答案』B

　　『答案解析』不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異很大。高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)品、技術(shù)、市場尚不成熟，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高，因此可降低債務(wù)資本比重，控制財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。所以本題正確答案為B。

　　【例題】(2012年第三大題第49小題)49.經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，由于企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化、銷售下降，企業(yè)應(yīng)當(dāng)逐步降低債務(wù)水平，以減少破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。(　)

　　『正確答案』√

　　『答案解析』經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，由于企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化、銷售下降，所以經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)很大，因此，為了控制總風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)該降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)應(yīng)當(dāng)逐步降低債務(wù)水平，以減少破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

　　(三)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

　　資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，要求企業(yè)權(quán)衡負(fù)債的低資本成本和高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，確定合理的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)，是降低平均資本成本率或提高普通股每股收益。

　　1.每股收益分析法

　　所謂每股收益無差別點(diǎn)，是指不同籌資方式下每股收益都相等時(shí)的息稅前利潤或業(yè)務(wù)量水平。

　　當(dāng)預(yù)期息稅前利潤或業(yè)務(wù)量水平大于每股收益無差別點(diǎn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)選擇債務(wù)籌資方案，反之選擇股權(quán)籌資方案。

　　式中， ：息稅前利潤平衡點(diǎn)，即每股收益無差別點(diǎn);I1，I2：兩種籌資方式下的債務(wù)利息;DP1，DP2：兩種籌資方式下的優(yōu)先股股利;N1，N2：兩種籌資方式下普通股股數(shù);T：所得稅稅率。

　　【例5-18】光華公司目前資本結(jié)構(gòu)為：總資本1000萬元，其中債務(wù)資金400萬元(年利息40萬元);普通股資本600萬元(600萬股，面值1元，市價(jià)5元)。企業(yè)由于有一個(gè)較好的新投資項(xiàng)目，需要追加籌資300萬元，有兩種籌資方案：

　　甲方案：增發(fā)普通股100萬股，每股發(fā)行價(jià)3元。

　　乙方案：向銀行取得長期借款300萬元，利息率16%。

　　根據(jù)財(cái)務(wù)人員測算，追加籌資后銷售額可望達(dá)到1200萬元，變動(dòng)成本率60%，固定成本為200萬元，所得稅率20%，不考慮籌資費(fèi)用因素。根據(jù)上述數(shù)據(jù)，代入無差別點(diǎn)狀態(tài)式：

　　企業(yè)預(yù)期追加籌資后銷售額1200萬元，預(yù)期獲利280萬元，低于無差別點(diǎn)376萬元，應(yīng)當(dāng)采用財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小的甲方案，即增發(fā)普通股方案。

　　280=1200-1200×60%-200

　　【例題】(2007年第五大題第2小題)已知：甲、乙、丙三個(gè)企業(yè)的相關(guān)資料如下：

　　資料三：丙企業(yè)2006年末總股本為300萬股，該年利息費(fèi)用為500萬元，假定該部分利息費(fèi)用在2007年保持不變，預(yù)計(jì)2007年銷售收入為15000萬元，預(yù)計(jì)息稅前利潤與銷售收入的比率為12%。該企業(yè)決定于2007年初從外部籌集資金850萬元。具體籌資方案有兩個(gè)：

　　方案1：發(fā)行普通股股票100萬股，發(fā)行價(jià)每股8.5元。2006年每股股利(D0)為0.5元，預(yù)計(jì)股利增長率為5%。

　　方案2：發(fā)行債券850萬元，債券利率10%，適用的企業(yè)所得稅稅率為33%。

　　假定上述兩方案的籌資費(fèi)用均忽略不計(jì)。

　　(3)根據(jù)資料三為丙企業(yè)完成下列任務(wù)：

　　『正確答案』

　�、儆�(jì)算2007年預(yù)計(jì)息稅前利潤;

　　2007年預(yù)計(jì)息稅前利潤=15000×12%=1800(萬元)

　�、谟�(jì)算每股收益無差別點(diǎn);

　　增發(fā)普通股方式下的股數(shù)=300+100=400(萬股)

　　增發(fā)普通股方式下的利息=500(萬元)

　　增發(fā)債券方式下的股數(shù)=300(萬股)

　　增發(fā)債券方式下的利息=500+850×10%=585(萬元)

　　每股收益大差別點(diǎn)的EBIT=(400×585-300×500)/(400-300)=840(萬元)

　　③根據(jù)每股收益無差別點(diǎn)法做出最優(yōu)籌資方案決策，并說明理由;

　　由于2007年息稅前利潤1800萬元大于每股收益無差別點(diǎn)的息稅前利潤840萬元，故應(yīng)選擇方案2(發(fā)行債券)籌集資金，因?yàn)榇藭r(shí)選擇債券籌資方式可以提高企業(yè)的每股收益。

　�、苡�(jì)算方案1增發(fā)新股的資金成本。

　　增發(fā)新股的資金成本=0.5×(1+5%)/8.5+5%=11.18%

　　當(dāng)企業(yè)需要的資本額較大時(shí)，可能會采用多種籌資方式組合融資。這時(shí)，需要詳細(xì)比較分析各種組合籌資方式下的資本成本負(fù)擔(dān)及其對每股收益的影響，選擇能夠每股收益最高的籌資方式。

　　【例5-19】光華公司目前資本結(jié)構(gòu)為：總資本1000萬元，其中債務(wù)資金400萬元(年利息40萬元);普通股資本600萬元(600萬股，面值1元，市價(jià)5元)。企業(yè)由于擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，需要追加籌資800萬元，所得稅率20%，不考慮籌資費(fèi)用因素。有三種籌資方案：

　　甲方案：增發(fā)普通股200萬股，每股發(fā)行價(jià)3元;同時(shí)向銀行借款200萬元，利率保持原來的10%。

　　乙方案：增發(fā)普通股100萬股，每股發(fā)行價(jià)3元;同時(shí)溢價(jià)發(fā)行500萬元面值為300萬元的公司債券，票面利率15%。

　　丙方案：不增發(fā)普通股，溢價(jià)發(fā)行600萬元面值為400萬元的公司債券，票面利率15%;由于受債券發(fā)行數(shù)額的限制，需要補(bǔ)充向銀行借款200萬元，利率10%。

　　三種方案各有優(yōu)劣：增發(fā)普通股能夠減輕資本成本的固定性支出，但股數(shù)增加會攤薄每股收益;采用債務(wù)籌資方式能夠提高每股收益，但增加了固定性資本成本負(fù)擔(dān)，受到的限制較多。基于上述原因，籌資方案需要兩兩比較。

　　『正確答案』

　　籌資方案兩兩比較時(shí)，產(chǎn)生了三個(gè)籌資分界點(diǎn)，上述分析結(jié)果可用圖5-1表示。從圖5-1中可以看出：企業(yè)EBIT預(yù)期為260萬元以下時(shí)，應(yīng)當(dāng)采用甲籌資方案;EBIT預(yù)期為260～330萬元之間時(shí)，應(yīng)當(dāng)采用乙籌資方案;EBIT預(yù)期為330萬元以上時(shí)，應(yīng)當(dāng)采用丙籌資方案。

　　2.平均資本成本比較法

　　平均資本成本比較法，是通過計(jì)算和比較各種可能的籌資組合方案的平均資本成本,選擇平均資本成本率最低的方案。

　　【例5-20】長達(dá)公司需籌集100萬元長期資本，可以從貸款、發(fā)行債券、發(fā)行普通股三種方式籌集，其個(gè)別資本成本率已分別測定，有關(guān)資料如下表5-9所示。

　　表5-9　　　　長達(dá)公司資本成本與資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)表

　　首先，分別計(jì)算三個(gè)方案的綜合資本成本K。

　　A方案：K=40%×6%+10%×8%+50%×9%=7.7%

　　B方案：K=30%×6%+15%×8%+55%×9%=7.95%

　　C方案：K=20%×6%+20%×8%+60%×9%=8.2%

　　則A方案的綜合資本成本最低。這樣，該公司的資本結(jié)構(gòu)為貸款40萬元，發(fā)行債券10萬元，發(fā)行普通股50萬元。

　　3.公司價(jià)值分析法

　　即能夠提升公司價(jià)值的資本結(jié)構(gòu)，則是合理的資本結(jié)構(gòu)。

　　設(shè)：V表示公司價(jià)值，B表示債務(wù)資金價(jià)值，S表示權(quán)益資本價(jià)值。公司價(jià)值應(yīng)該等于資本的市場價(jià)值，即：

　　V=S+B

　　債務(wù)資金的市場價(jià)值等于其面值，權(quán)益資本的市場價(jià)值可通過下式計(jì)算：

　　【例5-21】某公司息稅前利潤為400萬元，資本總額賬面價(jià)值1000萬元。假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為6%，證券市場平均報(bào)酬率為10%，所得稅率為40%。經(jīng)測算，不同債務(wù)水平下的權(quán)益資本成本率和債權(quán)資本成本率如表5-10所示。

　　『正確答案』

　　表5-10　　　　　債權(quán)資本成本率和權(quán)益資本成本率資料表

　　【提示】權(quán)益資本成本計(jì)算：

　　債務(wù)=0時(shí)，權(quán)益資本成本=6%+1.5×(10%-6%)=12%

　　債務(wù)=200時(shí)，權(quán)益資本成本=6%+1.55×(10%-6%)=12.2%

　　其余類推。

　　根據(jù)表5-10資料，可計(jì)算出不同資本結(jié)構(gòu)下的企業(yè)總價(jià)值和平均資本成本率。如表5-11所示。

　　表5-11　　　　　公司價(jià)值和平均資本成本率　　　　單位：萬元

　　在債務(wù)資本達(dá)到600萬元時(shí)，公司總價(jià)值最高，平均資本成本率最低。因此，債務(wù)資本為600萬元時(shí)的資本結(jié)構(gòu)是該公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

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