三、使用企業(yè)當前的資本成本作為項目折現(xiàn)率的條件

　　加權(quán)平均資本成本是由風險和資本結(jié)構(gòu)共同決定的，如下圖所示：

 

　　應具備兩個條件：

　�、夙椖康娘L險與企業(yè)當前資產(chǎn)的平均風險相同(等風險假設)

　　比如，處于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)進入新興的高科技行業(yè)，顯然風險差異很大，不宜使用當前的資本成本作為項目折現(xiàn)率。

　�、诠�司繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項目籌資(資本結(jié)構(gòu)不變假設)。

　　【結(jié)論】

　　在等風險假設和資本結(jié)構(gòu)不變假設明顯不能成立時，不能使用企業(yè)當前的平均資本成本作為新項目的折現(xiàn)率。

　　【例·單選題】(2009年舊制度)在采用風險調(diào)整折現(xiàn)率法評價投資項目時，下列說法中錯誤的是(　)。

　　A.項目風險與企業(yè)當前資產(chǎn)的平均風險相同，只是使用企業(yè)當前資本成本作為折現(xiàn)率的必要條件之一，而非全部條件

　　B.評價投資項目的風險調(diào)折現(xiàn)率法會縮小遠期現(xiàn)金流量的風險

　　C.采用實體現(xiàn)金流量法評價投資項目時應以加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率，采用股權(quán)現(xiàn)金流量法評價投資項目時應以股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率

　　D.如果凈財務杠桿大于零，股權(quán)現(xiàn)金流量的風險比實體現(xiàn)金流量大，應使用更高的折現(xiàn)率

　　『正確答案』B

　　『答案解析』風險調(diào)整折現(xiàn)率法采用單一的折現(xiàn)率同時完成風險調(diào)整和時間調(diào)整，這種做法意味著風險隨時間推移而加大，可能與事實不符，夸大遠期現(xiàn)金流量風險。

　　四、等風險假設與資本結(jié)構(gòu)假設均不滿足時項目折現(xiàn)率的確定

　　【類比法】尋找一個經(jīng)營業(yè)務與待評估項目類似的上市企業(yè)，以該上市企業(yè)的β推算項目的β，這種方法也稱為“替代公司法”。

　　運用類比法，應該注意替代公司的資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)反映在其貝塔值之中，如果替代企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與項目所在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)顯著不同，那么，在估計項目的貝塔值時，應該針對資本結(jié)構(gòu)差異作出相應的調(diào)整。

　　調(diào)整的基本步驟如下：

　　1.卸載可比企業(yè)的財務杠桿

　　可比企業(yè)的貝塔系數(shù)為貝塔權(quán)益，其包含了資本結(jié)構(gòu)因素，因此，需要首先將其財務杠桿卸載，計算出貝塔資產(chǎn)。

　　β資產(chǎn)=β權(quán)益÷[1+(1—所得稅稅率)×(負債/權(quán)益)]

　　2.加載目標企業(yè)的財務杠桿

　　卸載后的貝塔資產(chǎn)，與目標企業(yè)的貝塔資產(chǎn)是相同的。加載目標企業(yè)財務杠桿，是指根據(jù)目標企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，將貝塔資產(chǎn)調(diào)整為目標企業(yè)的貝塔權(quán)益。公式如下：

　　β權(quán)益=β資產(chǎn)×[1+(1—所得稅稅率)×(負債/權(quán)益)]

 

　　3.根據(jù)得出的目標企業(yè)的貝塔權(quán)益計算股東要求的報酬率

　　股東要求的報酬率=權(quán)益成本=無風險利率+β權(quán)益×風險溢價

　　如果使用股權(quán)現(xiàn)金流量法計算凈現(xiàn)值，折現(xiàn)率就用股東要求的報酬率。

　　4.計算目標企業(yè)的加權(quán)平均成本

　　如果使用實體現(xiàn)金流量法，需要計算加權(quán)平均成本：

 

　　【8—13】某大型聯(lián)合企業(yè)A公司，擬開始進入飛機制造業(yè)。A公司目前的資本結(jié)構(gòu)為負債/權(quán)益為2/3，進入飛機制造業(yè)后仍維持該目標結(jié)構(gòu)。在該目標資本結(jié)構(gòu)下，債務稅前成本為6%。飛機制造業(yè)的代表企業(yè)是B公司，其資本結(jié)構(gòu)為債務/權(quán)益成本為7/10，權(quán)益的 值為1.2。已知無風險利率為5%。市場風險溢價為8%，兩個公司的所得稅稅率均為30%。

　　(1)將B公司的β權(quán)益轉(zhuǎn)換為無負債的β資產(chǎn)。

　　β資產(chǎn)=1.2÷[1+(1—30%)×(7/10)]=0.8054

　　(2)將無負債的β值轉(zhuǎn)換為A公司含有負債的股東權(quán)益β值：

　　β權(quán)益=0.8054 ×[1+(1—30%)×2/3]=1.1813

　　(3)根據(jù)β權(quán)益計算A公司的權(quán)益成本。

　　權(quán)益成本=5%+1.1813 ×8%=5%+9.4504%=14.45%

　　如果采用股東現(xiàn)金流量計算凈現(xiàn)值，14.45%是適合的折現(xiàn)率。

　　(4)計算加權(quán)平均資本成本。

　　加權(quán)平均資本成本=6%×(1—30%)×(2/5)+14.45%×(3/5)

　　=1.68%+8.67%

　　=10.35%

　　如果采用實體現(xiàn)金流量法，10.35%是適合的折現(xiàn)率。

　　【例·計算題】(2005年試題)海榮公司是一家鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)。最近公司準備投資建設一個汽車制造廠。公司財務人員對三家已經(jīng)上市的汽車生產(chǎn)企業(yè)A、B、C進行了分析，相關財務數(shù)據(jù)如下

　　海榮公司稅前債務資本成本為10%，預計繼續(xù)增加借款不會發(fā)生明顯變化，公司所得稅稅率為33%.公司目標資本結(jié)構(gòu)是權(quán)益資本60%，債務資本40%，公司投資項目評價采用實體現(xiàn)金流量法。當前的無風險收益率為5%，平均收益率為10%。

　　要求：計算評價汽車制造廠建設項目的必要報酬率(計算時β值取小數(shù)點后4位)。

　　『正確答案』

　　(1)海榮公司汽車制造項目的稅后債務資本成本

　　K b=10%×(1—33%)=6.7%

　　(2)A的β資產(chǎn)=1.1000/[1+(1—15%)×2/3]=0.7021

　　B的β資產(chǎn)=1.2000/[1+(1—33%)×1]=0.7186

　　C的β資產(chǎn)=1.4000/[1+(1—30%)×3/2]=0.6829

　　β資產(chǎn)平均值=(0.7021+0.7186+0.6829)/3=0.7012

　　海榮公司的β權(quán)益=0.7012×[1+(1—33%)×2/3]=1.0144

　　海榮公司的Ks=5%+1.0144×(10%—5%)=10.07%

　　(3)該項目的必要報酬率Kw=6.7%×40%+10.07%×60%=8.72%

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