【知識(shí)點(diǎn)3】項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量和處置

　　一、折現(xiàn)率的分類(lèi)

　　如何計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率?——現(xiàn)金流量的兩種確定方法——不同的方法下應(yīng)有不同的折現(xiàn)率——加權(quán)平均成本和權(quán)益資本成本

　　計(jì)算項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值有兩種方法：實(shí)體現(xiàn)金流量法和股權(quán)現(xiàn)金流量法。

　　前者是以企業(yè)實(shí)體為背景，確定項(xiàng)目對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的影響，用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率。

　　后者是以股東為背景，確定項(xiàng)目對(duì)股東現(xiàn)金流量的影響，用股權(quán)資本成本為折現(xiàn)率。

　　【例8-12】某公司的資本結(jié)構(gòu)為負(fù)債60%，所有者權(quán)益為40%;負(fù)債的稅后成本為5%，所有者權(quán)益的成本為20%，其加權(quán)平均成本為：

　　『正確答案』加權(quán)平均成本=5%×60%+20%×40%=11%

　　該公司正在考慮一個(gè)投資項(xiàng)目，該項(xiàng)目需要投資100萬(wàn)元，預(yù)計(jì)每年產(chǎn)生稅后(息前)現(xiàn)金流量11萬(wàn)元，其風(fēng)險(xiǎn)與公司現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)相同。該項(xiàng)目可以不斷地持續(xù)下去，即可以得到一個(gè)永續(xù)年金。公司計(jì)劃籌集60萬(wàn)元的債務(wù)資本，稅后的利息率仍為5%，企業(yè)為此每年流出現(xiàn)金3萬(wàn)元;籌集40萬(wàn)元的權(quán)益資本，要求的報(bào)酬率仍為20%。

　　(1)實(shí)體現(xiàn)金流量法

 

　　(2)股權(quán)現(xiàn)金流量法

 

　　這個(gè)例子說(shuō)明了什么問(wèn)題?

　　(1)兩種方法計(jì)算的凈現(xiàn)值沒(méi)有實(shí)質(zhì)區(qū)別。

　　值得注意的是，不能用股東要求的報(bào)酬率去折現(xiàn)企業(yè)實(shí)體的現(xiàn)金流量，也不能用企業(yè)加權(quán)平均的資本成本折現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流量。

　　【提示】?jī)衄F(xiàn)值沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，是指兩種方法計(jì)算的凈現(xiàn)值同時(shí)為正或者為負(fù)或者為0，并不意味著凈現(xiàn)值一定相等。

　　【分析】上例中，如果預(yù)計(jì)每年產(chǎn)生稅后(息前)現(xiàn)金流量15萬(wàn)元，則按照實(shí)體現(xiàn)金流量法計(jì)算的凈現(xiàn)值為：15/11%-100=36.36(萬(wàn)元);按照股權(quán)現(xiàn)金流量法計(jì)算的凈現(xiàn)值為：12/20%-40=20(萬(wàn)元)。

　　(2)折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)反映現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)比實(shí)體現(xiàn)金流量大，它包含了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)體現(xiàn)金流量不包含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，比股東的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)小。

　　(3)增加債務(wù)不一定會(huì)降低加權(quán)平均成本。如果市場(chǎng)是完善的，增加債務(wù)比重并不會(huì)降低加權(quán)平均成本，因?yàn)楣蓶|要求的報(bào)酬率會(huì)因財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加而提高，并完全抵消增加債務(wù)的好處。

　　(4)實(shí)體現(xiàn)金流量法比股權(quán)現(xiàn)金流量法簡(jiǎn)潔。股東要求報(bào)酬率的估計(jì)比較困難，既受經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)影響，又受財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響。

　　【提示】關(guān)于項(xiàng)目投資決策，如果題目中沒(méi)有特別說(shuō)明的話，一般均采用實(shí)體現(xiàn)金流量法，因此，折現(xiàn)率的確定通常采用加權(quán)平均資本成本。如何確定?

　　一個(gè)最簡(jiǎn)單的辦法是使用企業(yè)當(dāng)前的資本成本。但這是有條件的。

　　【例·多選題】(2005年)計(jì)算投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值可以采用實(shí)體現(xiàn)金流量法或股權(quán)現(xiàn)金流量法。關(guān)于這兩種方法的下列表述中，正確的有(　)。

　　A.計(jì)算實(shí)體現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值，應(yīng)當(dāng)采用相同的折現(xiàn)率

　　B.如果數(shù)據(jù)的假設(shè)相同，兩種方法對(duì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)結(jié)論是一致的

　　C.實(shí)體現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)小于股權(quán)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)

　　D.股權(quán)現(xiàn)金流量不受項(xiàng)目籌資結(jié)構(gòu)變化的影響

　　『正確答案』BC

　　『答案解析』計(jì)算實(shí)體現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值時(shí)，應(yīng)當(dāng)使用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率，計(jì)算股權(quán)現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值時(shí)，應(yīng)當(dāng)使用股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率，所以A錯(cuò)誤;采用實(shí)體現(xiàn)金流量法或股權(quán)現(xiàn)金流量法計(jì)算的凈現(xiàn)值沒(méi)有實(shí)質(zhì)的區(qū)別，二者對(duì)于同一項(xiàng)目的判斷結(jié)論是相同的，所以B正確;股權(quán)現(xiàn)金流量中包含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而實(shí)體現(xiàn)金流量中不包含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以實(shí)體現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)小于股權(quán)現(xiàn)金流量，即C正確;在計(jì)算股權(quán)現(xiàn)金流量時(shí)需要將利息支出和償還的本金作為現(xiàn)金流出處理，所以，股權(quán)現(xiàn)金流量的計(jì)算受到籌資結(jié)構(gòu)的影響，所以D錯(cuò)誤。

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