五、滿足等風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)但不滿足資本結(jié)構(gòu)不變假設(shè)情況下折現(xiàn)率的確定

　　如果企業(yè)進(jìn)行的投資項(xiàng)目與原有經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)一致，但資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，此時(shí)仍然可以運(yùn)用類比法的原理來(lái)確定新項(xiàng)目的折現(xiàn)率。具體思路如下：

　　1.運(yùn)用公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整前的貝塔權(quán)益，卸載財(cái)務(wù)杠桿，確定貝塔資產(chǎn)。

　　2.加載新的財(cái)務(wù)杠桿，確定新的貝塔權(quán)益。

　　3.運(yùn)用新的貝塔權(quán)益計(jì)算資本成本。

　　【例·計(jì)算題】F公司是北京的一家從事生物工程的上市公司，適用的企業(yè)所得稅稅率為25%。該公司目前資產(chǎn)負(fù)債率為30%，負(fù)債的平均利率為8%，貝塔系數(shù)為2。該公司擬在南方某地投資設(shè)立一分公司，亦從事生物工程。同時(shí)，F(xiàn)公司打算借設(shè)立分公司之機(jī)，對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，將公司資產(chǎn)負(fù)債率提高到50%。假設(shè)調(diào)整前后債務(wù)的利率一致。

　　已知目前國(guó)庫(kù)券的利率為4%，市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)收益率為6%。

　　要求根據(jù)以上資料計(jì)算：

　　(1)F公司目前的加權(quán)平均資本成本;

　　(2)F公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)后的加權(quán)平均資本成本。

　　『正確答案』

　　(1)債務(wù)成本=8%×(1—25%)=6%

　　權(quán)益成本=4%+2×6%=16%

　　加權(quán)平均資本成本=6%×30%+16%×70%=13%

　　(2)由原資產(chǎn)負(fù)債率=30%可知，原產(chǎn)權(quán)比率=3/7

　　無(wú)負(fù)債的貝塔資產(chǎn)=2/[1+3/7×(1—25%)]=1.51

　　由調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率=50%可知，調(diào)整后的產(chǎn)權(quán)比率=100%

　　資本結(jié)構(gòu)調(diào)整后的貝塔權(quán)益=1.51×[1+100%×(1—25%)]=2.64

　　權(quán)益資本成本=4%+2.64×6%=19.84%

　　加權(quán)平均資本成本=6%×50%+19.84%×50%=12.92%

　　六、滿足資本結(jié)構(gòu)不變假設(shè)但不滿足等風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)情況下折現(xiàn)率的確定

　　使用類比法。直接使用替代公司的貝塔權(quán)益作為項(xiàng)目所在公司的貝塔權(quán)益，不需要卸載和加載財(cái)務(wù)杠桿。

　　【知識(shí)點(diǎn)4】項(xiàng)目特有風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置

　　在項(xiàng)目評(píng)估時(shí)，是否需要考慮項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)?答案是肯定的。

　　(1)項(xiàng)目的公司風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是很難衡量的，衡量項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)比衡量項(xiàng)目的公司風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)要容易。我們能夠判斷一個(gè)特定項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)比公司項(xiàng)目的平均風(fēng)險(xiǎn)水平高或者低，對(duì)此我們比較有信心，而對(duì)于項(xiàng)目公司風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的判斷，往往缺乏信心。

　　(2)項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)、公司風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有高度的相關(guān)性。

　　衡量項(xiàng)目特有風(fēng)險(xiǎn)的方法主要有三種：敏感分析、情景分析和模擬分析。

　　一、敏感性分析

　　【例8—14】甲公司擬投產(chǎn)一個(gè)新產(chǎn)品，有兩個(gè)生產(chǎn)項(xiàng)目A和B。A項(xiàng)目的投資3 500萬(wàn)元，B方案的投資3 740萬(wàn)元，有關(guān)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量見(jiàn)表所示。目前估計(jì)項(xiàng)目的資本成本為10%。

　　『正確答案』

　　(1)計(jì)算兩個(gè)項(xiàng)目的基準(zhǔn)凈現(xiàn)值：A為715萬(wàn)元，B為723萬(wàn)元，幾乎相同。

　　(2)假設(shè)資本成本提高到12%(提高20%)，重新計(jì)算凈現(xiàn)值，A為582萬(wàn)元，B為629萬(wàn)元。

　　(3)計(jì)算凈現(xiàn)值變動(dòng)百分比：A為18.61%， B為13%。

　　(4)結(jié)論：資本成本上升時(shí)兩個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)金值均下降了，凈現(xiàn)值下降的幅度均小于資本成本增加的幅度(20%)，不是很敏感;A項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值下降的幅度比B項(xiàng)目大，對(duì)資本成本的變動(dòng)A更敏感，或者說(shuō)從資本成本的角度看A的風(fēng)險(xiǎn)大。

　　比較A和B的凈現(xiàn)值變動(dòng)　　　　　　　　　　單位：萬(wàn)元

　　3.敏感分析方法評(píng)價(jià)

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